聊聊古井贡的扩产计划

昨天，古井贡发布公告，计划投资89亿扩产。刚好我上次写白酒产能梳理时，顺带也理过古井贡的产能。

只是因为古井贡产能和那篇文章的题目“高端白酒产能”不怎么搭界，就丢在一边了 

昨晚看完公告后，顺手将两边内容拼在一起，凑成一篇短文。

原打算怎么地也要拖到“智者”们捧了人场，至少让书房广告阅读量过4万之后再发新文，要不然感觉有点对不起花钱的客户

可惜，今天据说古井B股价“暴跌”，好多朋友在后台追问看法。老唐还是没忍住嘚瑟之心，发上来算啦，哈哈 

先聊聊古井贡这家公司的投融资，以及它给股东们创造的回报，让我们再次来体验“忽视股价波动，跟随企业成长”会如何。 

古井贡的融资过程比较简单，只有三次。 

1996年在深圳交易所上市，首先于5月发行B股6000万股，每股发行价3.92元人民币，以港币3.64元认购（当时港币币值比人民币高，目前反过来了），募集资金23520万元。 

然后于9月发行2000万股A股，单价8.48元，募集资金16960万。

AB股发行完毕后，公司总股本2.35亿股，包含1.55亿股国有股（古井贡酒厂原资产作价），6000万股B股和2000万股A股。 

2006年中国股市股权分置改革，大股东拿出800万股白送给2000万A股股东，10送4，换取上市流通权。 

2011年7月，向六家机构定向增发1680万股，每股75元人民币，募集资金12.6亿，总股本变成2.35亿股+0.168=2.518亿股。 

以上就是古井贡公司在股市的全部融资，累计融资16.648亿元。

2011年底实施10送10，股本变成5.036亿股，其中B股1.2亿股，A股3.836亿股。 

从1996年至今，公司累计实施现金分红28.23亿（含税，以下分红数据均为含税口径），其中国有大股东得到16亿左右，二级市场股东们得到约12亿。

三波进入的股东各自作为一个整体，回报率情况如下： 

B股股东1996年投入23520万，累计到手现金分红68280万。 

因分红部分的回报，涉及到不同时间段折现，想准确计算比较麻烦。大概毛估估就是23年分了6.8亿，年均约3000万，对应期初投入年均回报12~13%之间。 

——注意，这个“年均”回报数据是高估的，因为前期到手的少，后期到手的多，年均相当于将后期的钱和前期的钱等价了。

此处做简化计算，只是为了方便和A股股东做同口径对比

B股股东目前持有1.2亿股，以今日市价约70港币（折合约63元人民币）计算，市值75.6亿元人民币。

不计现金分红，仅市值增值，B股股东23年32倍，年化约16.3%，加上现金分红回报，年化回报率超过20%应该是确定的。 

A股股东分两部分，一是1996年投入16960万的股东，累计拿到现金分红30292万元。

同样，由于分红涉及到不同时间折现，准确计算很麻烦。大概毛估估就是23年分了3亿，年均约1300万，对应期初投入年均7.7%。 

这部分A股股东目前持有古井贡A股5600万股，以市价约123.5元左右计算，市值69亿。

不计现金分红，仅市值增值23年40.6倍，年化17.5%。加上分红，年化超过20%应该也是确定的。 

另外一部分是2011年投入12.6亿参与定向增发的六家机构股东。

这部分股东累计收到现金分红15036万元，同样毛估估就是9年收到现金分红1.5亿，年均1660万，对应期初投入成本年均约1.3%。 

这部分股东目前持有3360万股古井贡A股，同样以123.5元的价格计算，市值41.5亿。

不计现金分红，按市值计算是9年3.3倍，年化14.2%，加上收到的分红，年化回报率约15%左右。 

这就是傻傻持有这家公司，完全忽略波动带来的回报情况。

总体来说，20多年的长期年化回报率，略高于巴菲特年化18.9%的股神级水准——而且没加杠杆，巴菲特是带保险浮存金杠杆的 

过去二十多年，这家公司股价当然有过大起大落的，无数次惊心动魄的“回撤”，勾引着许多人试图除了赚到企业成长的钱，再顺便掏掏对手的腰包 

结果，可能除了控股股东——由于不能放弃控股权——所以大部分股权一直持有。

其他股东从头吃到尾的，我个人估摸着几乎为零。获得这样年化超过20%水平的人，可能同样几乎为零 

大量的“回报”就在高抛低吸里，由不同的接盘侠在不同的券商账户里，被券商和税务局抽走。

所以上述20%以上的年化回报，实际包含了所有二级市场股东及其接盘侠的真实回报+交易佣金及印花税。

股东作为一个整体，回报可能远低于20%，但这不是中国股市回报率低，是投资者坐不住导致的回报率低。 

过去20年，股价必不可少地大起大落过。古井贡A和古井贡B的走势对比图如下图（月线后复权，百分比坐标）

可能会出乎很多朋友的意料，红线是古B，白线才是古A。

是不是有很多朋友想不通，为什么B股股价低那么多，收益反而高出那么多？

其实不难理解，本身发行价也低一半多，而拿分红时是一样多的，所以虽然现在B股价格依然是A的一半左右，但投资回报是高于A的。 

不过，这个走势图对古井贡A的回报有低估，两者的差异其实没有图上显示的那么大。

因为2006年股权分置改革中，A股股东每10股得到了大股东额外支付的4股赠送（从大股东持有的股份里支付）。

计算上这部分之后，两者回报率差距会大大缩小。

老唐是2017年6月介入古井B 的（书房发过文），介入时股价约31港币，大致在下图底部白线位置——31指复权前价格，那时至今每股分红折合人民币3.1元。 

如果从那个位置算起，古A略胜。A涨了约180%，B只涨了约150%。 

当然，作为瞅地的老唐，同样是这块地的1/50360，在A股市场买要50多万（今天要120多万），B股市场买只需要20多万（今天要60多万），自然是一秒钟以内，就可以毫无障碍地做出决策：买B

看完投资及回报问题，我们来看古井贡酒的产能。 

古井贡位于曹操的家乡安徽亳州谯县（亳：念驳），这里自古就是酿酒胜地，贡酒之名就是来自曹操当时将老家所酿之九酝春酒作为贡酒进献给汉献帝。 

现在的古井贡酒，是以始建于1515年的公兴糟坊为基础，在1959年成立的（公兴糟坊并非从1515一直生产到1959，期间中断过）。

成立之初的家当，就是公兴糟坊的122口明清窖池，职工32人，当年产白酒69.34吨。

1960年合并另一个酒厂。

1962年，政府增加投资15万元实施技改。

1964年，政府投资20万元，新建144口窖池及配套酿酒、制曲等车间。

到1971年，产能555吨，其中高档酒41.5吨。

1972年，政府投资110万，扩建192口窖池及配套车间。

1974年，产能突破千吨。

1980~1982年，新建2000吨产能。

1984年，新建1000吨产能。

1986年，全厂拥有窖池1115条，产能约4000吨。

1987年，投资4500万，新建4000吨产能。

1991年，兼并同城另一家酒厂

1993年新建2800吨产能。

……

截止2011年，公司有16个酿酒车间，窖池4855条，酿酒工人近3000名，基酒产量约1.74万吨（指折算为65°基酒），

其中高端基酒约150吨，优质基酒约6000多吨，剩余为普通及其他基酒。 

2011年定向增发后，投资23亿建设占地1205亩的古井贡白酒产业园区，首先是提升原8000吨基酒品质的技改——优质基酒增加8000吨，同时普通基酒减少8000吨。 

新建8个酿酒车间，新增车间酿酒产能未披露（以原有车间的产量估算，8个酿酒车间新增产能估计在万吨左右）。

同时新增9万吨成品酒包装生产能力。 

其后至今未再扩产。

推理上是2012年到2015年是白酒业寒冬，没敢投资。

紧接着2016年收购和整合黄鹤楼酒业，再加上白酒属于国家发改委的限制类产业，产能扩张审批一直很严，所以没扩产。 

这样推算，加上收购黄鹤楼酒业的几千吨产能，估计公司目前的基酒产能在3到4万吨之间（对应商品酒约五六万吨）。 

但是，依据公司年报披露，从2011到2018年的产销量如下表（单位吨）

以2011年为例，基酒产量1.74万吨，对应商品酒估计不会超过2.5万吨，但实际产量4.3万吨。

多出来的自然是食用酒精或外购基酒勾兑的低端酒——别意外，洋河和古井出厂均价都不高，低端酒占了很大比例，比如2018年古井贡和洋河单瓶出厂均价都在50元左右。 

备注：2016年标红的库存量数据≠2015库存+2016产量-2016销量，是因为当年并购了武汉黄鹤楼酒业，带来了部分产能和库存。 

数据显示，最近几年古井贡的销售量基本在8万吨上下。

按照前面推测的五六万吨商品酒生产能力考虑，产能与实际销售能力之间还有差额。

加上发改委对白酒项目的限制政策从2020年1月1日起取消审批，这可能是扩产的动力。 

而此时蔓延的疫情，导致当地政府有搞基建、拉动GDP增长的欲望，可能是推动这个数字扩大的力量。

——我的意思是说，古井的扩产计划不可能是这个月临时赶出来的，但原本计划的数额或许没有89亿这么大。是目前大放水政策+地方政府拉动GDP需求，将这个项目吹大的。

“吹个球,吹个大气球,吹大了气球玩球球”——八戒

项目计划投资89亿，占地1830亩，建设7个酿酒车间，11420口窖池。同时建设配套粮库、曲库、酒库、勾调、包装车间等。 

其中酒库包括：8 栋陶坛酒库和一栋档案酒库，共计5.6万吨中高档基酒存储能力；8栋大型酒库（露天不锈钢酒罐312个，单个容量介于200吨~1000吨之间），储存能力22.8万吨。另有中转库2700吨。 

项目建设期五年，从2020到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒，28.4万吨基酒储存能力以及13万吨灌装能力，

建成后预计形成150亿营收（13万吨×11.6万元/吨），29亿左右净利润，近似再造一个今天的古井贡

——注意，这是公司做的满产满销状态下的预算，实际未来的市场是否有这么乐观，能否顺利消化各大厂家新增产能，是未知数，也是市场所担心的问题。 

备注：目前很多白酒企业都在扩产。以同为浓香型的泸州老窖为例，老窖的扩产计划是从2016年开始的，计划到2025 年完成建设，总投资预计74亿元。 

89亿资金投入的压力估计吓倒市场了，所以今日才“暴跌”3.51%

不过细算一下，其实压力没那么大。

古井贡年营收百亿，年净利润20多亿，分一半留一半，也可支持年新增投资十多亿，五年合计按50亿投入计算。 

额外还需准备三四十亿。公司三季报时账上类现金资产就超过50亿，其实不需要融资也可以轻松搞定。

——我估计会有贷款配套的，因为现在从上到下是水漫金山，是项目稀缺而不是资金稀缺。 

那么，这个项目对公司价值有什么影响呢？

对于新增6.66万吨白酒产能，能否从其他酒企手中抢夺到对应的市场份额，我持未知+略偏乐观态度。 

所谓未知，就是有点担心。毕竟这些年市场消费总量的趋势是向下，中低端日子并不好过，能厮杀到现在还活着的酒企，多少都有些自己的生存绝招，都不是菜鸟。

此时众多酒企扩产，未来能否消化，确实不是很确定——茅台除外

所谓偏乐观，指古井是从最残酷的安徽市场厮杀出来的，上世纪九十年代曾很长一段时间雄踞中国白酒企业营收第三名

加上古井贡本身带着丰富的文化底蕴，然后手头还不缺资金。和中小酒企抢起市场来，还是天然有些优势的。 

更何况，按照预算，这个项目产能利用率能达到一半，即可保持盈亏平衡。

从这个角度看，若不及预期也不会太差。如果好，却可能再造一个古井，这或许是白酒这个产业的天然优势吧！ 

因此，总体上说，我对项目建设持略偏乐观的看法，比钱闲成存款或理财好，股东大会我愿意投赞成票

此时的古井贡B股，在我看来，依然是个送钱的位置

警告：

125亿，老唐说送钱，你没买，涨了；

210亿，老唐说送钱，你没买，涨了。

今天310亿，老唐说它送钱，你买了，跌了。

会酱紫吗？很可能哦

别忘了老唐还说过“分众传媒会翻倍”，结果向下翻，最惨时腰斩

所以请一定一定要独立思考

老唐愿意分享自己的看法，但无法保证观点正确，也没有背锅的义务